台积电 TSM
2025年度 财报拆解

财报显示净利润为 39.4，但单位不明——台积电以新台币编制，真实净利润应在 NT$1万亿级别。

如果这是十亿美元，数量级已错；如果是新台币，又严重偏低。一个数字，两种读法，都不对。

也可能是币种标注遗漏导致的格式问题，但在未核实前，这个数字不能直接用于任何盈利能力判断。

财报数字最基本的要求是单位清晰。这一条，此处没做到。

25%从价税已于2025年12月落地，不是「可能征收」，是已经在征。

台积电把它放在「风险因素」叙事框架里，但风险早已成为现实；财务冲击金额，一个字没提。

设备及材料暂时豁免，但豁免边界模糊，随时可能收窄，这才是真正悬而未决的部分。

已经发生的事，被写成还没发生的风险——这是信息不完整最常见的形式。

2026年2月最高法院裁定IEEPA关税违法——听起来像是利好。

但政府当即换了法律依据：Section 122替代执行，Section 301调查同步启动，贸易限制实质没有解除。

20-F提「最高法院裁定」的方式，容易让人以为关税障碍清除了，实际上只是换了个法律外壳继续打。

法律障碍被推倒，政府绕了一圈又搭了新的。

2026年1月台美达成协议，台积电赴美投资可获Section 232优惠待遇，关税上限锁定在 15%。

但20-F明确指出：「优惠抵扣细节仍不清晰」——原则落地，执行规则一片空白。

把「达成协议」等同于「风险解除」是最常见的乐观叙事陷阱，利好无法量化前只是一纸意向。

签了协议不等于风险消失，细则才是魔鬼。

台积电研发费用规模推测约 NT$2,026亿（约US$64亿），绝对值不小。

但年报没有提供同比增速，也没有「研发占收入比」的趋势数据。

护城河靠的是技术代差，研发投入有没有跟上营收增速，这份年报给不了答案。

绝对值大不代表投入强度够，趋势比总量更能说明问题。

台积电同时在五个地区建厂，20-F明确承认境外成本「显著高于」台湾本岛。

劳动力短缺、供应链重建、文化摩擦——每一项都是真实的固定成本抬升。

AI需求掩盖了这一切。一旦需求出现阶段性回调，高折旧与低利用率将同时到来。

五地同建是战略雄心，也是利润弹性最脆弱的那根弦。

2025年Q1台湾地震造成净损失 NT$53亿，2024年Q2同类损失是 NT$30亿，两年连发。

连续两年都有「偶发地震损失」，这还算偶发吗？把它剔除来美化基础盈利能力，逻辑已经站不住。

台湾地震风险是地理常数，不是黑天鹅——年报把它归为「一次性」项目，本身就是一种选择。

连续发生的「偶发损失」，其实是台积电经营成本的一部分。

台积电亚利桑那可获最高 US$66亿补贴加 US$50亿贷款，数字亮眼。

但附加条件是：限制在「外国关切实体」国家扩张先进产能，限制技术授权与联合研究。

补贴拿了多少，中国市场的战略空间就被压缩多少——这个交换比，没有人量化过。

补贴金额写进了标题，战略边界的收窄藏在了合同条款里。

20-F以 NT$31.37/US$1 折算，台积电收入主要以美元计价，成本主要以新台币计价。

新台币若升值，台币报告利润被压缩；美元若走强，ADS折算价值又缩水——ADR投资者面临双向汇率风险。

20-F对汇率风险一笔带过，敞口规模多大、对冲比例多少，一概没有披露。

汇率风险是所有ADR持有人都要承担的，但年报没有告诉你它有多大。