能被交付量、成本变化、竞品数据交叉验证，没有口径争议，不依赖一次性收入。
财报只给了对自己最有利的那个维度，背景、结构或关键对比被省略了。
数字本身没造假，但选择性展示会让人得出比实际更乐观的结论。
归母净利润722亿，扣非净利润645亿，两个数字几乎同步增长，差距不算悬殊。
但差额77亿全是非经常性损益，其中87亿来自股权投资收益等「其他项」，这类收入能否年年有，很难说。
若这87亿消失，归母净利润将下滑超10%——扣非口径其实是更可靠的基准。
扣非口径同样亮眼，但那77亿的「额外收入」不是每年都能出现的。
整体毛利率26.49%，看起来改善了1.80ppt，数字好看。
但核心的动力电池和储能电池毛利率都在微降；整体改善全靠电池材料板块毛利率暴升+16.76ppt。
问题是：电池材料板块收入同期下滑24%——靠一个萎缩业务的成本顺风撑起的毛利率改善，能持续多久？
一个收入在萎缩的板块撑起了整体毛利率，这个支柱本身就在缩小。
经营现金流1332亿，净利润722亿，差了610亿——说明公司赚到的钱都是真实回款。
合同负债（客户预付款）从278亿增至492亿，增长77%，客户主动锁单，信心很强。
现金流是净利润1.85倍，这个比值在制造业里相当健康，造假空间极小。
客户提前付钱、现金流远超利润，这两个信号同时出现，盈利质量没有水分。
存货945亿，同比增长58%，而营收增速只有17%——存货跑得比生意快了三倍多。
实物层面，库存量186GWh，同比增长75%，产量748GWh，卖出661GWh，87GWh积压在手里。
电池价格还在下行通道——手里的货越来越多，每吨货的价值却可能越来越低。
公司解释是「业务规模扩大」，但没有提价格下行对这945亿存货的威胁。
86.6亿资产减值，几乎等于公司全年研发投入的39%，不是一笔小钱。
这说明扩张过程中有资产的账面价值已经撑不住了——产能建了，但价值缩水了。
致股东信里谈盈利、谈市占率、谈分红，对这笔86亿减值完全略去不提。
不披露不代表不存在。86亿减值出现在利润表里，只是没出现在致股东信里。
研发费用221亿，同比增长19%，比收入增速（17%）还快一点点。
占收入比5.23%，连续三年上升：2023年4.58%→2024年5.14%→2025年5.23%。
赚更多钱的同时没有压缩研发，这是真实的长期投入，不是靠省钱换来的利润增长。
三年连续提升研发占比，这种克制是护城河真正的成本。
「其他收益」106亿，在A股通常以政府补贴为主，占利润总额超过11%。
财报原文明确标注：「不具有可持续性」。但公司致股东信对这笔收入完全不提。
若剔除这106亿（税后约80%影响），归母净利润将减少约80亿，实际经常性盈利能力被高估。
这106亿财报自己说了不可持续，但致股东信里的净利润增速包含了它。
四个季度净利润依次是139.6→165.2→185.5→231.7亿，节奏清晰向上，没有靠年末一次性项目堆砌。
Q4单季营收1406亿，占全年33%，量价齐升，加速明显。
逐季加速是经营动能健康的信号，但Q4占比过高也意味着2026年Q1开局需要密切观察。
四季度连续加速，这是经营基本面向好最直接的证据。
投资流出944亿，去年是489亿——翻了将近一倍。
公司解释大头是购买理财产品，不是真实资本支出；但在建产能已达321GWh，规模庞大。
当前产能利用率96.9%听起来健康，但321GWh产能一旦释放，若需求跟不上，利用率将急速下滑。
投资流出翻倍的解释是理财产品，真实capex藏在321GWh在建产能里。
境外收入1296亿，同比增长17.5%，绝对值在长，但占比几乎没变。
境外毛利率31.44%，比境内高出约7ppt，是整体利润的重要支柱。
这7ppt的溢价，在欧美关税与竞争加剧的背景下随时可能收窄——这是整体毛利率最大的外部风险。
占比零增长说明海外扩张速度并未超越国内，那7ppt溢价是最值得守护也最脆弱的一块。
储能电池市场行业出货量同比增长79%，宁德时代储能收入只增长了9%。
量增了，钱没同步增——意味着单价跌幅超过15%，但公司只说「出货量全球第一」。
「只报量不报价」是这份财报最典型的叙事选择：行业高增是真的，自己的价格崩了也是真的。
公司报告里找不到储能单价，但一减一算，答案就在那里。
「连续三年50%分红」是真实承诺，2025年现金分红315亿，加回购合计约405亿。
但同期在建产能321GWh、存货945亿，资本开支与大额分红同时推进，自由现金流压力不小。
大方分红的叙事背后，是海外建厂和存货膨胀正在悄悄消耗现金——这个平衡值得持续关注。
慷慨分红和激进扩张可以同时存在，但两者都需要现金，总有一天要做取舍。
净利润+42%的背后：存货暴增、减值隐藏、储能单价崩塌，三重风险同框
净利润增长是真的，但有10%靠的是不太可能持续的一次性收益。
经营现金流是净利润的1.85倍，这是一份含金量真实的财报。
没有砍研发换利润，这是这份财报里最值得肯定的一个选择。
全年加速增长、Q4强劲收官，这份经营节奏在制造业里属于教科书级别。
整体毛利率改善是真的，但核心电池业务在退步，改善的来源不可持续。
86亿资产减值悄悄吞掉了近10%的利润，公司选择了不说。
11%的利润靠政府补贴撑着，财报自己说了不可持续，公司选择不强调。
投资流出翻倍背后是321GWh待释放产能，需求一旦不及预期，这就是包袱。
海外收入占比原地踏步，但海外的高毛利率是整体利润的关键支柱，风险不容小觑。
连续三年50%分红是真实承诺，但945亿存货和321GWh在建产能，钱从哪来的问题没人问。
存货增速是收入增速的三倍，在价格下行周期里，这是悬在利润上的刀。
用「出货全球第一」掩盖了「储能单价大幅下跌」，量和钱，公司只选了一个说。
不站队，只拆数字。