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2026H1 财报拆解

Q2账面经营利润26.9亿，但同期「其他收益净额」高达35.0亿，主要来自投资处置和公允价值变动。

投资收益比利润本身还多——剥掉这层，核心主业在Q2实际上仍是亏损状态。

也可以说：公司确实处置了一些优质资产，一次性变现并非造假，只是不可重复。

数字转正是真的，但转正的驱动力来自账外——这个区别很重要。

核心本地商业经营利润率从−3.2%跳升至+7.9%，环比改善11ppt，数字相当亮眼。

管理层自己承认：改善里有「有利季节性」贡献——季节性因素不可持续，Q3面临回落风险。

激励费用减少是真实的结构改善，但究竟几分靠季节、几分靠效率，没有拆分披露。

11ppt的改善很难否认，但管理层给了一个免责词：「季节性」——这个词的重量值得认真对待。

Q2综合毛利率33.5%，比Q1的28.5%环比提升5ppt，主因是按需配送成本季节性下降。

管理层的归因已经说清楚了：是季节，不是效率根本性提升——Q3若季节性消退，毛利率将承压。

5ppt改善中有多少是「天气因素」、多少是「运营优化」，财报没有拆分，读者无从判断。

5ppt是真实的，但季节性改善有来有回——下季度这张牌能否继续打，存疑。

新业务Q2亏损从21.2亿收窄至17.4亿，方向是对的，但H1合计仍亏损38.5亿。

收入同比增长25%，亏损却几乎没有同比改善——规模扩张没有带来对应的亏损收窄。

小象超市和Keeta的盈利路径暂无明确时间表，「何时打平」是最关键但未被回答的问题。

亏损在收窄，但每个季度仍在烧掉十几二十亿——终点在哪里，没有答案。

美团持有Z.AI 3.86%股权，Q2公允价值变动浮盈222亿，但按IFRS计入「其他综合收益」，不影响净利润。

222亿是账面数字，不是到手现金——Z.AI有锁定期，且估值采用DLOM折扣，实际变现价值存在较大折扣。

公司主动披露了这笔浮盈，透明度值得肯定，但浮盈能否兑现、何时兑现，依然是开放问题。

222亿是一个令人印象深刻的数字，但账面浮盈和口袋里的钱之间，隔着锁定期和市场波动。

管理层口径：销售费率同比下降0.6ppt，「更精准的营销支出」。

财报口径：H1销售费用476.9亿，同比多花103亿——费率降了，绝对额暴增了。

用费率掩盖绝对额是标准PR操作。H1这多花的百亿，是H1亏损的核心成因之一。

费率是个比例，绝对额才是真金白银——这份财报里，两个数字讲了两个截然不同的故事。

截至6月底，长期借款353亿，年初为187.9亿，半年内增加165亿，增幅88%。

亏损期间主动大规模加杠杆——流动性表面充裕，但财务结构正在悄然向高负债方向迁移。

公司也可能是在低利率窗口锁定长期融资，作为应对竞争的弹药储备，这是有价值的财务操作。

加杠杆可以是进攻，也可以是防守——但在亏损周期里翻倍借款，这个选择本身值得追问。