谷歌 Alphabet
2025年报 财报拆解

谷歌每赚10块钱，有超7块来自广告。这个比例在AI大爆发的这几年，几乎没有变过。

公司对外讲的是云崛起、AI转型，但钱袋子的结构告诉你：多元化的故事还停留在PPT阶段。

另一种解读是：广告护城河足够深，不需要多元化——但这也意味着，一旦广告市场震荡，没有备胎。

「多元化」被反复提及，但账本从不说谎。

谷歌在年报里承诺「显著扩大」资本开支，包括数据中心和自研TPU——但具体花了多少钱，没给完整数字。

管理层同时在风险章节承认正进入「大规模长期租赁协议」，这是财务义务，不是选项。

叙事是进攻性的，但承诺是绑定性的——投资者拿到的是方向，拿不到金额。

承诺花多少钱是态度，说清楚花了多少才是信息。

两年前谷歌高调裁员1.2万人，讲了一个降本增效的故事。现在员工总数回到近19.1万，比裁员前还多。

「降本」的成果已经被招聘吃掉。AI投资周期下，人力成本压力在重新累积，费用率改善还能维持多久？

反向理解：扩招也可能说明业务增长真实——但裁员时讲的那套「效率优先」，如今怎么自圆其说？

裁员是新闻，扩招是悄悄发生的。

「五年2000亿」听起来震撼，但这是把资本性支出和研发费用打包在一起的营销数字。

买服务器和做基础研究是两件事，合并汇报会让外界系统性高估纯研发投入规模。

真实年均研发费用需要单独查利润表——在那之前，这个2000亿只是一个大而化之的好听数字。

大数字不一定是大研究，口径决定你看到什么。

15个拥有超5亿用户的产品全部接入了Gemini——覆盖面的数字确实好看。

但财报里找不到「AI功能带来了多少增量收入」。叙事填满了，数据留白了。

也可能变现还在早期，披露为时尚早——但没有数字的AI故事，投资者只能靠信仰定价。

发布快、覆盖广，但赚到钱了吗？财报不说。

谷歌对外讲「云是第二增长曲线」，但自家风险披露里写着云扩张会带来利润率下行压力。

云的成本结构比广告重得多，硬件设备已经在压缩综合毛利率——两套语言同时存在。

投资者该信IR路演，还是信风险因素章节？答案通常是后者更接近真实。

增长和利润率，云业务目前只能选一个。

Waymo已在多个城市提供付费无人驾驶服务，还在向国际扩张——进展是真实的。

但每英里成本、车队规模、亏损是否收窄——一个数字都没有。好消息说出来了，坏消息被省略了。

Other Bets整体长期亏损，Waymo是亮点也是无底洞，在单位经济模型披露之前，无法判断是哪个。

扩张的地图很好看，但账单还没亮出来。

1.9万亿美元的市值隐含着一个假设：谷歌的搜索护城河是永久的。

但搜索反垄断案一旦落地结构性救济，广告分发模式将受根本性冲击——这个尾部风险，市场定价明显不足。

监管过程漫长，市场倾向于忽视——但「时间长」不等于「不会发生」。

尾部风险不是不存在，只是还没被价格说出来。

谷歌每年向员工发放大量股权激励（SBC），历史上占总收入的5%-7%——这是真实的股东稀释成本。

Non-GAAP口径把SBC剔除后，利润数字会好看很多。但本次年报文本中具体金额未完整呈现。

在SBC核实之前，所有「利润创历史新高」的表述都应该先打一个折再看。

Non-GAAP的利润，是删掉了真实成本之后的利润。

谷歌披露了股票回购计划，市场通常把这理解为「公司对自己有信心」的信号。

但在资本开支大幅扩张的周期里，回购能否持续取决于FCF能否同步增长——两个数字都没看清楚。

「大力回购」是半句话。另半句是：钱从哪来，够不够用。

回购的底气来自现金流，现金流的数字还没亮出来。