收入增长3.2%，听起来不错。但拆开看，拉动增长的是加盟商（+6.3%）和电商（+5.3%）。
渠道增速对比
直营渠道
−3.3%（毛利最高）
电商渠道
+5.3%
加盟商渠道
+6.3%（占比升至46.6%）
直营渠道反而萎缩了3.3%。而直营是毛利率最高的渠道。
渠道结构正在悄悄向低毛利方向漂移——增长的量，换来的是更薄的利。
增长的成分比增长的速度更重要。这次的成分，不太好看。
一句话收入涨了3%，但最能赚钱的那条渠道在缩。
FINANCIAL READING × QUARTERLY DEEP DIVE2026Q1
李宁 2331.HK
2025年报 财报拆解
「收入+3.2%」放在第一行。净利润-2.6%、应收账款+38%、或有债务18亿——放在后面让你自己找。
12 KEY NUMBERS · 2331.HK · 2025AR
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READING SYSTEMHOW TO READ
01
✅ 真
数字能和业务对上
能被交付量、成本变化、竞品数据交叉验证，没有口径争议，不依赖一次性收入。
02
🔍 不完整
数字是真的，但话没说全
财报只给了对自己最有利的那个维度，背景、结构或关键对比被省略了。
03
❌ 误导
呈现方式会带偏你的判断
数字本身没造假，但选择性展示会让人得出比实际更乐观的结论。
接下来 12 页：左边是财报里的高光数字，右边拆它背后的真实逻辑——以及市场为何不买账。
RULES
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING01 / 12
🔍 不完整
01
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING02 / 12
🔍 不完整
毛利率从49.4%降至49.0%，下滑0.4个百分点。管理层说是「渠道结构调整」。
毛利率变动归因
本年毛利率
49.0%
上年毛利率
49.4%
变动幅度
−0.4ppt
说白了：直营店卖不动，被迫打折促销。这不是主动选择，是消费力疲软的结果。
当然也有另一种解读：电商和加盟占比提升是既定战略，毛利率小幅让渡换来规模扩张。
渠道结构是原因，但打折促销才是现实。两者都是真的。
一句话毛利率微降背后，是直营店靠打折撑场面的真实处境。
02
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING03 / 12
❌ 误导
有效税率从26.7%跳升至29.9%，多缴了约1.5亿元税。这直接导致净利润下滑2.6%。
税率跳升拆解
上年有效税率
26.7%
本年有效税率
29.9%（+3.2ppt）
预提税（股息）
1.22亿→1.68亿元
主因是子公司向境外汇出股息的预提税增加，以及降息环境下利息收入抵税效应减弱。
公司称是「合理规划内外资本结构」——但这笔成本的未来走向，管理层自己也说不清楚。
税率跳升3个点，净利润跌了2.6%。这笔账，财务亮点里没提。
一句话净利润下滑不是业务变差，是税务结构悄悄咬了一口。
03
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING04 / 12
❌ 误导
财务亮点第一条：「收入上升3.2%」。净利润同比跌了2.6%，每股盈利也跌了——出现在哪里？后段。
公关稿 vs 财报数字
公告头版亮点
收入+3.2%，毛利率49%
净利润
29.36亿元，同比−2.6%
净利率
9.9%（上年10.5%）
净利率从10.5%降至9.9%，跌破10%整数关口。这不是小事，但公告选择不放在显眼位置。
好消息前置、坏消息后置，是公关写法的基本功。这份公告用得很标准。
同一份财报，收入增长和利润下滑都是真的。公告选了前者开篇。
一句话净利润跌破10%净利率，这句话没出现在财务亮点里。
04
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING05 / 12
❌ 误导
财务亮点写的是「EBITDA利润率20.8%」。EBITDA绝对值呢？从63.8亿降到61.6亿，跌了3.4%。
EBITDA：说了什么/没说什么
公告披露内容
EBITDA利润率 20.8%
公告未披露
EBITDA绝对值 61.6亿元
上年EBITDA
63.8亿元
只报比率、不报金额——当绝对值在下滑时，这是一个非常实用的遮掩技巧。
业务盈利能力实质在退步，但读公告的人如果不自己算，根本不会发现。
利润率没跌多少，但分子在缩水。只看比率，就看不见这一点。
一句话只展示利润率、隐去绝对值下滑——这是「只报比率不报金额」的教科书操作。
05
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING06 / 12
🔍 不完整
净利润跌了2.6%，经营现金流却跌了8%——从52.7亿降到48.5亿。两者跌幅相差3倍。
利润 vs 现金流下滑幅度
净利润降幅
−2.6%（29.4亿元）
经营现金流降幅
−8.0%（48.5亿元）
现金流/净利润
约 1.65x（比率尚可）
差距越大，说明「赚到的钱」有越多没变成真实现金。电商结算账期拉长是关键信号。
现金流/净利润约1.65倍，比率尚可。但绝对值大幅下滑这件事，不能因为比率好看就忽视。
利润和现金流之间的差距，往往是下一个坏消息的预告。
一句话利润跌2.6%，现金流跌8%——两者之间的差，值得盯紧。
06
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING07 / 12
🔍 不完整
收入涨了3.2%，应收账款却涨了38%——增速是收入的12倍。
应收账款恶化程度
应收账款净额
10.0亿→13.9亿元（+38.2%）
收入增速
+3.2%（相差12倍）
61-90天长账期
0.29亿→1.89亿元（+550%）
更危险的是：61到90天长账期应收款从0.29亿激增至1.89亿，涨幅550%。
管理层把原因归为电商结算时滞。但时滞正常的话，不会让长账期应收款暴增5倍。
应收款激增、长账期占比暴增，这是回款质量恶化的早期体温表。
一句话应收账款涨38%而收入只涨3%，账期拉长的背后可能是坏账在积累。
07
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING08 / 12
🔍 不完整
营销费用同比增加16%，占收入比从9.5%升至10.7%。研发费用只涨了3.9%，占比纹丝不动。
营销 vs 研发投入对比
营销费用增速
+16.3%（占收入10.7%）
研发费用增速
+3.9%（占收入2.4%）
营销/研发倍数
营销费用是研发的 4.5倍
花在让人买的钱越来越多，花在让产品更好的钱原地踏步。这是短期冲量，不是长期构建壁垒。
也可能是行业都在这么做——存量竞争阶段，营销就是门票钱，不投就出局。
砸钱买流量的速度，是砸钱做产品的四倍。
一句话营销涨16%、研发涨4%，这家公司在用钱买今天、不买明天。
08
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING09 / 12
🔍 不完整
2024年以约20亿人民币买入的香港商业物业，账面值已缩至17.6亿元，两年跌了约13%。
港物业减值追踪
购入成本（2024）
约 20.1亿元人民币
当前账面值
17.6亿元（缩水约13%）
本年减值损失
2.69亿元
两年累计减值6亿元，直接侵蚀利润。香港商业地产尚未见底，这笔减值可能还没完。
这笔钱原本可以用于研发或回购。把它投进与主业无关的重资产，回头看并不合算。
买了两年，已经亏了6亿在账面上。香港地产的故事还没写完。
一句话斥资20亿买的香港物业，两年账面已蒸发6亿，且还在缩水。
09
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING10 / 12
🔍 不完整
「派息率50%」——这句话是真的。但每股股息从58.48分降至56.95分，实际少拿了2.6%。
派息：说的 vs 实际
公告强调
派息率维持 50%
全年每股股息
56.95分（上年58.48分，−2.6%）
中期息变化
37.75→33.59分（−10.9%）
更有意思的是节奏：中期息大砍10.9%，末期息再补涨12.7%——总数差不多，但顺序很微妙。
中期减、末期补，是平滑市场反应的常见手法：先降低预期，再超预期收尾。
派息率没变，但每股实际到手少了。强调比率，是让你看不见这一点。
一句话「派息率50%」是真的，但每股股息实际少了2.6%——数字会说话，比率会掩盖。
10
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING11 / 12
🔍 不完整
李宁手握近200亿现金，但今年净财务收入只剩0.33亿元——比去年蒸发了1.4亿元。
财务净收益崩塌
净财务收入（本年）
0.33亿元
净财务收入（上年）
1.75亿元（−81.1%）
利息收入下滑
4.30亿→2.97亿元（−31%）
利率下行让利息收入缩水31%，汇兑损失还在扩大。「现金为王」的保值逻辑正在失效。
靠理财收益补充利润的模式，在降息周期里会越来越难撑——这是结构性变化，不是一次性波动。
200亿现金，今年只贡献了0.33亿净收益。利率下行的代价，比预期更大。
一句话持有近200亿现金，净财务收益却蒸发了八成——降息周期让这张王牌大打折扣。
11
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING12 / 12
🔍 不完整
李宁旗下子公司面临一笔约18亿人民币的债务诉讼——相当于公司全年净利润的61%。
或有债务风险量级
诉讼金额
HK$19.55亿（约18亿人民币）
占全年净利润
61%
公司立场
积极抗辩，认为无偿还义务
公司说「无偿还义务」，但诉讼尚未终结。这个尾部风险，在财务亮点里完全缺席。
当然，公司积极抗辩且认为胜算在手——最终不用赔也是完全可能的结果，需持续追踪判决。
这笔钱赔不赔，法院说了算。但它存在这件事，投资者应该知道。
一句话相当于年净利润61%的或有债务悬而未决，财务亮点里一个字都没有。
12
李宁 2331.HK 2026Q1 FINANCIAL READING12 POINTS SUMMARY
12个观点
一页看完
收入微增、利润下滑、现金流恶化、18亿债务悬空——这份财报的问题，都在数字背后
✅ 真实亮点0 项
🔍 不完整9 项
❌ 误导性3 项
✅ 真0 POINTS
—
🔍 不完整9 POINTS
01全年收入296亿元（直营同比-3.3%）
收入涨了3%，但最能赚钱的那条渠道在缩。
02毛利率（上年49.4%，降0.4ppt）
毛利率微降背后，是直营店靠打折撑场面的真实处境。
06经营现金流48.5亿元（净利润仅降2.6
利润跌2.6%，现金流跌8%——两者之间的差，值得盯紧。
07应收账款13.9亿元（收入仅+3.2%）
应收账款涨38%而收入只涨3%，账期拉长的背后可能是坏账在积累。
08营销费用31.7亿元（研发仅+3.9%）
营销涨16%、研发涨4%，这家公司在用钱买今天、不买明天。
09港物业两年累计减值6亿元
斥资20亿买的香港物业，两年账面已蒸发6亿，且还在缩水。
10派息率维持50%（每股总派息实减2.6%
「派息率50%」是真的，但每股股息实际少了2.6%——数字会说话，比率会掩盖。
11净财务收入0.33亿元（上年1.75亿元
持有近200亿现金，净财务收益却蒸发了八成——降息周期让这张王牌大打折扣。
12或有债务约合18亿人民币（占年净利润61
相当于年净利润61%的或有债务悬而未决，财务亮点里一个字都没有。
❌ 误导3 POINTS
03有效税率（上年26.7%，+3.2ppt
净利润下滑不是业务变差，是税务结构悄悄咬了一口。
04净利润29.36亿元（公告头版未提）
净利润跌破10%净利率，这句话没出现在财务亮点里。
05EBITDA 61.6亿元（公告仅披露利
只展示利润率、隐去绝对值下滑——这是「只报比率不报金额」的教科书操作。
SUMMARY
FINANCIAL READING × QUARTERLY DEEP DIVETHANKS
2331.HK · 2025年报
谢谢观看
不站队，只拆数字。
收入涨3%是真的，净利润跌2.6%也是真的，应收账款暴涨38%、或有债务相当于年净利润六成——这份财报最需要读的，是亮点之外的部分。
END