收入翻近三倍，同时毛利率反而扩张了5.3个百分点——不是靠低价促销换来的增长。
毛利率扩张
2024年毛利率
66.8%
2025年毛利率
72.1%（+5.3ppt）
毛利绝对值增速
同比 +207.4%，超收入增速
毛利绝对值同比增长207%，增速超过收入，说明溢价能力在增强，不是稀释。
当然，高毛利率也可能部分来自毛绒品类爆发的产品结构切换，能否持续取决于该品类是否还有溢价空间。
收入和利润质量同步改善，这在高速扩张期并不常见。
一句话收入翻倍还能提毛利率，定价权是真实的。
FINANCIAL READING × QUARTERLY DEEP DIVE2026Q1
泡泡玛特 9992.HK
2025年度财报拆解
收入翻近三倍是真的。单一IP撑起四成营收、库存增速远超销售速度也是真的。同一份财报，两种故事。
12 KEY NUMBERS · 9992.HK · FY2025
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READING SYSTEMHOW TO READ
01
✅ 真
数字能和业务对上
能被交付量、成本变化、竞品数据交叉验证，没有口径争议，不依赖一次性收入。
02
🔍 不完整
数字是真的，但话没说全
财报只给了对自己最有利的那个维度，背景、结构或关键对比被省略了。
03
❌ 误导
呈现方式会带偏你的判断
数字本身没造假，但选择性展示会让人得出比实际更乐观的结论。
接下来 12 页：左边是财报里的高光数字，右边拆它背后的真实逻辑——以及市场为何不买账。
RULES
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING01 / 12
✅ 真
01
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING02 / 12
🔍 不完整
美洲收入暴增748%，欧洲增长506%，数字惊艳，但2024年美洲基数仅8亿元。
海外各地区对比
美洲2024基数
8.0亿元
美洲2025收入
68.1亿元，同比 +748%
欧洲2024基数
2.4亿元
低基数叠加大规模开店，百分比会天然好看——更值得看的是单店产出，而非门店数量。
若单店模型扎实，这轮扩张就是真增长；若靠不断开新店稀释分母，热度退潮后会很难看。
低基数效应不是造假，但它会让真实增长质量变得模糊。
一句话百分比越大，越要先看分母。
02
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING03 / 12
🔍 不完整
THE MONSTERS一个IP在2025年贡献了141.6亿元收入，超过总营收的三分之一。
产品集中度
毛绒品类收入
187.1亿，同比 +561%
THE MONSTERS IP
141.6亿，占总收入 38.1%
单IP依赖度
一个IP撑起超过 三分之一 营收
把四成营收押在单一IP上，一旦LABUBU热度见顶，没有任何缓冲地带可以承接。
也存在另一种解读：超级IP的集中爆发本是消费品牌的必经阶段，关键看公司能否在窗口期完成品牌矩阵的搭建。
超级IP是引擎，也是风险敞口。两者同时为真。
一句话增长越亮眼，单点脆弱性就越值得警惕。
03
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING04 / 12
❌ 误导
海外收入占比已接近44%，但2025年汇兑损失却暴增至2.65亿元，是上年的16倍。
汇兑损失扩大
2024年汇兑损失
0.16亿元
2025年汇兑损失
2.65亿元，同比 +1556%
管理层讨论提及
未量化，近乎隐身
管理层谈全球扩张时措辞积极，但对这笔已经显著影响利润的汇兑损失，报告中几乎没有正面解释。
也许公司认为这是暂时性波动，但外汇风险披露缺位，让投资者无法判断对冲机制是否存在。
收入全球化了，风险披露还停留在本土阶段。
一句话海外收入越多，汇兑损失越不该被悄悄埋进其他亏损。
04
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING05 / 12
🔍 不完整
表观有效税率从24.2%降至23.6%，看起来略有改善——但实际现金税款同比暴增394%。
税率表象 vs 现实
表观有效税率
2024年24.2% → 2025年23.6%
当期现金税款
2024年11.4亿 → 2025年56.3亿
Pillar Two影响
已新增税款拨备，未来持续加压
差距来自递延税资产回拨的16.1亿元抵税，这是一次性效果，未来不可持续。
OECD Pillar Two全球最低税率已开始影响拨备，海外利润的系统性税收成本上升才刚起步。
有效税率这个数字，遮住了现金流层面真实的税收冲击。
一句话表观税率平稳，现金税款翻了近五倍——数字选择决定了你看到什么。
05
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING06 / 12
🔍 不完整
Non-IFRS调整后净利润130.8亿，法定归母净利润127.8亿，差距只有约3亿元。
Non-IFRS vs 法定
法定归母净利润
127.8亿元
Non-IFRS净利润
130.8亿元
调整幅度
差额约3亿，占比仅 2.4%
调整幅度不到2.5%，没有大规模剔除股权激励或摊销来粉饰利润——这是加分项。
财报摘要未逐项列明调整内容，但从数字量级看，不存在明显的「利润包装」动机。
这次Non-IFRS没有成为掩盖问题的工具，值得肯定。
一句话调整幅度仅2.4%，这份财报没有用Non-IFRS玩数字游戏。
06
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING07 / 12
✅ 真
销售费用率从28%降至21.8%，行政费用率从7.3%降至4.8%——收入涨得比费用快。
费用率改善
销售费用率
2024年28.0% → 2025年21.8%
行政费用率
2024年7.3% → 2025年4.8%
营业利润率
2024年31.9% → 2025年45.5%
营业利润率跳升13.6个百分点，规模效应正在真实兑现，不是靠削减必要投入换来的。
扩张期能做到费用占比下降，说明收入质量足够支撑当前的开支结构。
这是扩张期最难做到的事：越长越赚。
一句话收入增速远快于费用增速，经营杠杆真的在兑现。
07
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING08 / 12
❌ 误导
收入增长185%，但库存同期膨胀259%——东西卖出去的速度，跟不上备货速度。
库存 vs 收入增速
收入增速
同比 +184.7%
存货增速
同比 +259%，超过收入增速
3-6月账龄应收
0.098亿→2.06亿，激增20倍
更危险的信号：3至6个月账龄应收款从0.1亿激增至2.06亿，翻了20倍，钱越来越难收回来。
管理层谈到「优化全球消费者触达网络」，却对库存膨胀和账龄恶化只字未提。
海外扩张的隐性代价，正在资产负债表里悄悄积累。
一句话库存比销售跑得快，是扩张过头最早出现的信号之一。
08
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING09 / 12
🔍 不完整
账上现金从96亿增至172亿，增速79%，但派息率只有约33%，相对保守。
现金 vs 派息
期末现金储备
172亿元，同比 +79%
全年合计派息
约42.7亿元
派息率
约 33%，低于现金积累速度
公司在用留存现金支撑海外门店扩张资本支出，股东回报排在全球化战略之后。
这本身不是坏事——但如果海外扩张投资回报率不达预期，留存现金的机会成本会变成股东质疑的焦点。
钱越来越多，分给股东的比例反而没跟上——扩张优先，回报靠后。
一句话现金翻倍，派息率保守——公司选择了扩张，股东要自己判断值不值。
09
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING10 / 12
🔍 不完整
海外大规模开店把长期租约承诺锁定在报表里：使用权资产和租赁负债同步膨胀至28亿量级。
租约负担扩张
使用权资产
9.3亿 → 27.9亿，同比 +201%
租赁负债合计
28.6亿元（含流动+非流动）
短期租赁费用
4.6亿 → 13.4亿，同比 +192%
短期租赁费用也同比增192%，表内表外的固定成本都在快速累积，弹性越来越低。
一旦某个市场单店销售放缓，这些租约是无法说停就停的刚性支出。
门店越多，退出的成本就越高。扩张的反面是锁定。
一句话630家门店是资产，也是无法轻易退出的租约承诺。
10
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING11 / 12
🔍 不完整
管理层把PRC收入占比下降包装成全球化叙事，但PRC本身收入同比还增长了134.6%，并不是在萎缩。
全球化叙事 vs 数据
公关核心表述
「全球扩张提速，品牌认知度持续上升」
PRC收入实际
208.5亿，同比仍增 +134.6%
海外分部利润率
未单独披露，无法验证盈利能力
海外高增长主要由门店数量扩张驱动，但海外分部的利润率从未单独披露——无法判断海外是否真正赚钱。
「全球化成功」是合理叙事，但在没有海外盈利数据的情况下，它更多是增长故事，不是盈利故事。
描述增长容易，披露利润率才是真正的信心。
一句话海外占比上升是真的，海外赚不赚钱，财报没告诉你。
11
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING12 / 12
🔍 不完整
现金储备增长了80%，但利息收入反而下降25%至1.59亿——钱多了，收益却少了。
财务收益恶化
现金储备增速
同比 +79%
利息收入变化
2.12亿 → 1.59亿，同比 −25%
租赁利息支出
0.43亿 → 0.82亿，同比 +92%
同期租赁负债利息支出同比增加92%，双重挤压下财务净收益从1.63亿跌至0.76亿。
这是市场利率下行与杠杆扩张叠加的结果，随着海外开店继续，这个方向不太可能逆转。
现金越积越多，但替你「打工」的效率却在下降。
一句话现金翻倍，财务收益腰斩——扩张的代价正从各个角落渗出来。
12
泡泡玛特 9992.HK 2026Q1 FINANCIAL READING12 POINTS SUMMARY
12个观点
一页看完
收入和利润质量真实改善，但单IP依赖、库存膨胀、汇兑隐患三重风险正在增长叙事的光芒下积累。
✅ 真实亮点2 项
🔍 不完整8 项
❌ 误导性2 项
✅ 真2 POINTS
012025年收入371.2亿元，毛利率升至
收入翻倍还能提毛利率，定价权是真实的。
072025年营业利润率45.5%，较202
收入增速远快于费用增速，经营杠杆真的在兑现。
🔍 不完整8 POINTS
02美洲收入68.1亿元（2024年基数仅8
百分比越大，越要先看分母。
03THE MONSTERS单一IP收入14
增长越亮眼，单点脆弱性就越值得警惕。
05当期现金税款56.3亿元（2024年11
表观税率平稳，现金税款翻了近五倍——数字选择决定了你看到什么。
06Non-IFRS净利与法定净利差额约3亿
调整幅度仅2.4%，这份财报没有用Non-IFRS玩数字游戏。
09全年派息约42.7亿元，派息率约33%，
现金翻倍，派息率保守——公司选择了扩张，股东要自己判断值不值。
10使用权资产27.9亿元（2024年9.3
630家门店是资产，也是无法轻易退出的租约承诺。
11PRC占比从68%降至56%，管理层叙事
海外占比上升是真的，海外赚不赚钱，财报没告诉你。
12融资净收益从1.63亿降至0.76亿，利
现金翻倍，财务收益腰斩——扩张的代价正从各个角落渗出来。
❌ 误导2 POINTS
04汇兑损失2.65亿元，同比扩大16倍，管
海外收入越多，汇兑损失越不该被悄悄埋进其他亏损。
08存货54.7亿元（2024年15.2亿）
库存比销售跑得快，是扩张过头最早出现的信号之一。
SUMMARY
FINANCIAL READING × QUARTERLY DEEP DIVETHANKS
9992.HK · FY2025
谢谢观看
不站队，只拆数字。
收入翻近三倍、毛利率扩张都是真的；但四成营收押注单一IP、库存增速超销售、汇兑损失悄悄扩大16倍，也是同一份财报里的真实数字。
END